(相關資料圖)

受集采降價和渠道補價差的短期影響，公司收入和扣非凈利潤有所下滑，2022年整體業績符合預期。公司的二代和三代胰島素銷量增長良好，市場占有率持續提升，集采影響逐步出清。公司糖尿病和痛風管線均取得良好進展，海外商業化穩步進展，有望為公司長期發展提供動力。公司2022 年銷售費用率略有增長，其他費用率總體控制良好。

公司業績符合預期。公司 2022 年分別實現收入、凈利潤、扣非凈利潤 27.78億、15.82 億、8.41 億元，同比-14.98%、+20.92%、-23.90%，其中 2022Q4實現收入、凈利潤、扣非凈利潤6.79 億、1.79 億、1.80 億元，同比 -16.42%、-25.57%、-11.76%。受胰島素產品集采降價，以及對胰島素產品集采后的價格差額進行一次性沖銷或返還的共同影響，公司2022 年營業收入和扣非凈利潤有較大下滑，而凈利潤上升是由于出售特寶生物的部分股權導致投資收益增加所致，公司2022 年業績整體符合預期。

公司二代和三代胰島素放量良好，集采影響逐步出清。分業務板塊來看：①生物制品（原料藥及制劑產品）：實現收入23.31 億元，同比-17.33%，毛利率83.86%，同比-4.50PCTs，收入和毛利率均受到胰島素產品集采降價影響。從銷售量看，公司整體胰島素產品快速放量（2022 年合計銷量7375.78 萬支，同比+14.92%），其中人胰島素實現了近雙位數的增長，而胰島素類似物達到超過 100%的增長。②注射用筆、血糖試紙等醫療器械：實現收入3.22 億元，同比+6.25%，毛利率43.08%，同比+4.18PCTs，毛利率的提升是由于外購原料成本下降所致；③中成藥和化藥：實現收入0.78 億元，同比+21.17%；④塑鋼窗及型材、商品房：分別實現收入178.75 萬元、909.88 萬元，分別同比-18.47%、-68.96%。通過銷售渠道的全面擴張，公司的胰島素市場份額持續提升，根據醫藥魔方胰島素銷量數據，2022 年公司的人胰島素的市場份額達到40.50%，位列全國第一，甘精胰島素市場份額達到5.90%。目前，公司的門冬胰島素全系列產品入院工作正在穩步推進中，在2023 年3 月底已進入二級及以上醫院超2300 家，憑借著公司多年累積的品牌影響力、渠道優勢和持續加大的市場投入，公司的門冬胰島素全系列產品有望復制甘精胰島素銷售的強勁態勢。公司三代胰島素市場表現值得期待，有望成為業績新驅動力，逐步消除集采帶來的影響。

研發管線穩步推進，糖尿病和痛風管線均取得良好進展，國際化穩步推進。公司 2022 年研發費用1.47 億元，同比-12.07%，主要是部分研發項目達到了資本化條件。在持續的研發投入下，公司的在糖尿病領域和其他治療領域的管線布局取得多項進展：公司的利拉魯肽注射液與恩格列凈片已在上市申請中，我們預計在2023 年底獲批。糖尿病領域在研項目穩步進展：賴脯胰島素25 已獲得I 期臨床試驗總結報告，平行的Ⅲ期已完成全部受試者入組；超速效賴脯胰島素注射液已獲得一項關鍵I 期臨床試驗總結報告，平行的臨床Ⅲ期已完成首例受試者入組；SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶點抑制劑和可溶性甘精賴脯雙胰島素注射液處于I 期臨床；德谷胰島素已獲批臨床；GLP-1/GIP 雙靶受體激動劑的降糖適應癥以及德谷胰島素利拉魯肽注射的臨床申請已在受理中。痛風領域也展示較好的進展：URAT-1 抑制劑已經完成了臨床II 期首例受試者入組， XO/URAT1雙靶點抑制劑已獲批臨床；公司的依托考昔片已完成生物等效性備案工作，獲得備案號。公司豐富多樣的管線布局有望為未來成長提供新動力。國際化方面，公司的人胰島素上市申請已獲得歐洲藥品管理局受理，有望助力公司加速人胰島素在多個海外國家的注冊工作；甘精胰島素和門冬胰島素陸續在多個發展中國家開展申報工作；公司的利拉魯肽會由科興制藥負責17 個國家的海外商業化。

公司國際化工作穩步進行，未來有望助力業績增長。

銷售費用率略有增長，其他費用率總體控制良好。公司 2022 銷售、管理、財務費用率分別為 33.60%，6.50%，-0.48%，同比+2.31、-0.61、-0.24PCTs，除了銷售費用率外總體費用率保持穩定。銷售費用率略有增長，主要是由于公司的營收受集采降價的影響，而為了爭奪集采外市場剩余約50%的采購量、公司的銷售費用需要持續維持高水平所致。公司 2022 年全年的經營性現金流凈額8.63 億元，同比-26.88%，受到了收入的下降以及公司為了應對國際貨運周轉增加及國內原材料變動而進行的材料儲備增加的影響，導致經營性現金流有所下降。

風險因素：集采降價后相關公司產品放量不及預期；公司新產品推廣低于預期；公司新品研發進度低于預期；公司新品申報進度低于預期。

盈利預測、估值與評級：公司是國內胰島素龍頭和慢病管理布局的先行者，其三代胰島素甘精、門冬胰島素快速放量持續優化產品結構，后續研發管線有序推進，保障了公司的長期發展潛力；結合 2022 年年報，考慮到第一個集采年度已經接近尾聲，公司的集采風險已基本出清，及后續公司的三代胰島素有望持續快速放量和新品種有望在今年獲批上市為后續業績增長提供支持，調整2023-2025 年EPS 預測至0.55/0.66/0.79 元（2022-2024 年EPS 原預測為0.79/0.61/0.68 元），公司的現金流充沛，我們預計其短期內不會出售所持有的股權，因此下調投資凈收益預測，導致2023 年EPS 預測有所下降。參考可比公司估值水平（根 據 Wind 一致預測，可比公司參考長春高新 13 倍 PE、麗珠集團 15 倍 PE， 均值為 14 倍），以及考慮到痛風和減重領域，都是國內較為存在較大需求的領域，以司美格魯肽（海外獲批用于降糖和減肥）為例，該品種自2021 年在國內上市，但根據公司公告2022 年在大中華地區的銷售額增長超6 倍，達到21.96 億DKK（約22 億元）。在上述兩個領域，公司布局了多款安全性良好已進入臨床階段的創新藥物，其中進展最快的已經在臨床II期，因此這些藥物有望在中長期獲批上市，貢獻業績收入，所以中長期來看公司的成長性較高，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 14 元，維持“買入”評級。